データセクション3905とナウナウジャパンの関係｜798億円解約と残る違和感

この記事は結論を急ぐつもりはない。データセクションが「悪い会社」だとも「白だ」とも、私には決められないし、決めるだけの材料もまだない。ただ、追いかけるほどに浮かび上がってくる構造が、情報を持たない側にとってあまりにも不利な形をしているので、その「不利な形」のところだけを、できるだけ冷静に書き残しておきたいと思っている。

全体像──「3分で」と書きづらい話

短くまとめるのが難しい話だ。それでも、最低限の流れだけ書いておく。

2025年7月、データセクション(東証グロース)は「世界最大規模のクラウドサービスプロバイダーから年間194億円の受注」と発表した。株価は4営業日連続のストップ高で、7月11日に当時の上場来高値4,320円をつけている。SNSのタイムラインは「アジアのAI覇者」「NVIDIA級の規模」といった言葉で埋まっていて、私もその熱を遠目で眺めていた一人だった。

3カ月後、米国の空売りファンド・Wolfpack Researchが告発レポートを出す。顧客はテンセント関連企業である可能性が高く、NVIDIA製GPUの提供は米国の輸出管理規制(EAR)に抵触しうる──Wolfpackはそう指摘し、当局にも通報済みだと主張した。株価は一日で27%落ちた。

ここまでなら、アジアのAI関連株が空売りに撃たれて落ちた、というよくある話で終わったかもしれない。この件が他の急落事例と決定的に違うのは、契約の「窓口」として登場する会社の素性のほうにある。

ナウナウジャパンとは何者か

ナウナウジャパン株式会社(NowNaw Japan、以下NNJ)。基本データを並べると、こうなる。

これを「普通の会社の登記情報」として読むのは、なかなか難しい。

まず、前代表で前の大株主でもある近江麗佳氏が、中国・大連の「大连首応科技有限公司」の社長を兼務しているとされる点。次に、設立から2024年7月までの本店所在地が、データセクション社長・石原紀彦氏の資産管理会社「サンインベストメント合同会社」と同一住所だった点。そしてその住所変更の直後に、データセクションとの大口契約が動き出している点。ここまでが、表に出ている登記情報から読み取れる範囲だ。

そこに今回、もう一つ加わった。2026年8月14日に出た解約の開示(開示事項の経過)と第1四半期決算短信で、NNJの代表取締役が「東 優樹」氏になっていたのだ。同じ開示の会社概要を見ると、大株主の欄も「東 優樹 90%」に書き換わっている。2025年10月3日と12月19日の開示では、代表取締役も90%の大株主も近江麗佳氏だったから、資本金も所在地もそのままで、トップと持ち主だけが丸ごと入れ替わったことになる。いつ、どういう理由で替わったのか、開示の中に説明は一行もない。売上の9割を占める相手先の持ち主が替わったことが、会社概要の表と決算短信の括弧書きでひっそり分かる──この情報の出方そのものに、私はどうしても引っかかってしまう。東優樹氏がどういう人物なのかも、公開情報では今のところ該当情報なしだ。

「たまたま住所が一緒だった」で済む話なら、別にそれでいい。ただ、住所を変えた直後にあれだけの規模の契約が動き、その契約の対外的な見え方が「独立した別会社との取引」として綺麗に整っている、という並びは、偶然の連続として受け流すには少し説明を求めたくなる形に見える。

データセクション側は「人的関係はない」と開示で明言しているし、NNJ側も独立企業だと主張している。公開情報だけでこの構造を十分に検証するには、なお材料が足りない。今の私にはそう整理するしかない。

石原氏とNNJ、公開情報から読み取れる3つの接点

石原紀彦氏は、慶應義塾大学法学部を出てゴールドマン・サックスを経て、バルクホールディングス社長を務めた人物で、2024年6月にデータセクションの社長CEOに就任した。経歴だけ眺めれば、いわゆる「外資金融から経営者へ」という典型的なエリートに見える。このプロフィールとNNJとの間に、公開情報から読み取れる接点が3つある。どれも資本関係や実質的な支配関係を証明するものではない、という前提で読んでほしい。

① 住所の一致──既述の通り、NNJ設立から2024年7月までの住所が、石原氏の資産管理会社「サンインベストメント合同会社」と完全に一致している。会社側の説明は「独立した企業との取引であり、人的関係はない」。書類上はそうなのかもしれないが、同一住所に独立法人が存在するという説明は、市場関係者の納得には少なくとも届いていない。

② 社名の一致──正直、ここがいちばん奇妙だ。石原氏がバルク社長時代の2022年頃に、位置情報SNS「NowNaw(ナウナウ)」の日本展開を計画していたことが、慶應義塾大学の対談録から確認できる。NNJの英語表記は「NowNaw Japan」で、読み方も綴りも完全に一致している。偶然と言われれば偶然なのかもしれないが、背景を知りたくなる一致ではある。

③ 契約のタイミング──石原氏の社長就任が2024年6月、NNJとの共同開発契約締結が2024年8月、大口受注の発表が2025年7月。すべてが就任から綺麗に「並んでいる」。

Wolfpackレポート──告発と空売りの間で

2025年10月8日、Wolfpack ResearchがX上で英語の調査レポートを公開した。数十ページある中身を、私なりに要約するとこうなる。

データセクションは同日、石原社長名で全面否定のリリースを出した。「米国・日本の弁護士の確認のもと、法令を遵守している」という内容で、肝心の顧客名は今も明かされていない。

空売りレポートをどう読むかは、私たちにとって永遠の課題かもしれない。Wolfpackは空売りポジションを持ったうえでレポートを出しているので、利益相反は前提として存在する。「彼らには嘘を書く動機がある」のはその通りなのだが、過去の的中例(EHang、B. Rileyなど)を眺めると、適当な煽りでレポートを量産している組織とも思えない。だから「Wolfpackが100%正しい」とも「全部プロパガンダだ」とも、私は書けない。書こうとすると、どちらに振っても嘘になる気がする。

一つだけ確実に書けることがあるとすれば、これだ。

【追記】798億円が消えて、55億円が残った

2026年8月14日の夜、第1四半期(4〜6月)決算が出た。売上高63.27億円で前年同期比847.1%増、営業利益48.43億円の黒字。見出しの数字だけ追うと、5月の黒字転換からさらに加速したように見えるし、実際そう受け取った人も少なくなかったと思う。

中身を開くと、景色はまるで違った。

データセクションは、2025年9月から他社のGPUリソースを使って提供していた「追加受注案件」から撤退し、契約を2026年4月1日にさかのぼって解約した。その代わりに、NNJから案件組成・紹介手数料55.78億円(3,500万ドル)を受領することで合意し、1Qの売上に計上した。金額は残り18カ月分の想定粗利をもとに、両社で料率を交渉して決めたという。2025年9月16日に結んだ契約が1年も経たずに手数料へ姿を変えた格好で、1Qの売上63.27億円のおよそ88%が、この一度きりの手数料だった計算になる。データセンターが順調に回って利益が出た、という話とは性質がまったく違う。

もっと重いのは、会社が5月に出した今期(2027年3月期)計画のほうだ。売上高1,621.93億円という強気の予想のうち、798.64億円、計画のほぼ半分(49.2%)がこの追加受注案件から来る想定だった。それが55.78億円の手数料だけになった。差し引きで742.86億円、別の案件で埋めなければならない穴が空いたことになる。さらに国内・オーストラリア・タイの3つのAIデータセンター案件も、フル稼働の見込み時期が遅れている。それでも通期予想は据え置かれた。他の大型見込みパイプラインで補える、というのが会社の判断だ。

1Qの売上が63.27億円だから、通期予想を守るには、7月から来年3月までの9カ月で1,558.66億円を積み上げなければならない。1Qの売上の約25倍を、残り3四半期で、である。達成できないと決まったわけではないけれど、見込みとして数字が置かれていることと、契約が成立して実際に売上へ計上できることのあいだには、かなりの距離があると思う。

もう一つ、数字を追っていて気になったのが現金の動きだ。55.78億円はあくまで「売上に計上した」金額で、全額がすでに入金されたのかどうか、短信には書かれていない。6月末の貸借対照表を3月末と並べると、こうなる。

55億円を超える手数料を計上した四半期の終わりに、手元の現金は7.63億円。入金されたあと支払いに回った可能性もあるので、これだけで未回収と決めつけることはできない。ただ、立替金が倍近くに膨らんでいることも含めて、この手数料がいつ、どういう経路で現金になったのか(あるいは、まだなっていないのか)は、次の決算でいちばん確かめたい点になった。

株価は決算明けの8月17日に急落した。正直に言うと、この解約の開示を読んだときの感覚は「やっぱりか」ではなかった。もっと宙ぶらりんな、何を確かめればいいのかすら分からなくなるような不気味さで、NNJという箱の中でいったい何が起きているのか、外からはますます見えなくなった気がしている。

▶ 1Q決算の数字をもう少し細かく分解した記事：営業利益48億円で黒字転換、でも売上の88%は「解約手数料」。データセクション決算を好決算と呼べない理由

【追記】9月の米国受注──今度は窓口が違う

解約の穴をどう埋めるのか、と誰もが思っていたところに、9月18日の大引け後、新しい大口受注(予定)の発表が出た。

9月の開示を読む限り、この案件には「NNJを通じて」という一文が見当たらない。もちろん、書かれていないことと、NNJがまったく関与していないことは同じではない。それでも相手先が米国拠点の企業として示され、顧客のお金が実際に動いたという意味で、売上の9割をNNJに頼ってきた構造が変わり始める兆しとは読めるし、ここは素直に評価しておきたい。

ただ、お金の流れを追うと、顧客から預かるデポジットと借入でGPUの代金を払う、という順番になっている。デポジットは売上でも利益でもなく、いずれサービスで返していく預かりのお金だ。年間1億7,520万ドルという契約額の大きさに比べて、GPUの取得費や借入の金利、減価償却を引いたあとにどれだけ利益が残るのかも、まだ誰にも分からない。資金に余裕がある会社のやり方ではないし、借入の契約がまとまらなかったら、あるいは残額の入金が遅れたら、という仮定がどうしても頭をよぎる。株価は9月24日、25日と続騰して2,000円台に乗せたが、その上げは10月に入ってほぼ吐き出された。市場もまた、同じところで半信半疑なのかもしれない。

▶ 9月の米国案件をさらに追った記事：データセクション3905、798億円の売上計画が消えたあとに1,399億円──NNJが消えた米国案件を追う

【追記】ワラントは半分で終わった──満了と、2本の筆頭株主異動

10月19日の夕方、第23回新株予約権の行使期間が満了したという開示が出た。結果だけ先に書くと、44万個のうち行使されたのは21万3,942個。半分を少し割った。

引っかかったのは、未行使分の扱いだ。使われなかった22万個を、会社は割当時と同じ1個1,840円で、First Plusから全部買い取っている。第三者割当契約にそう決めてあったらしい。割当先から見れば、株価が上がれば行使して売り、下がれば手付金が戻ってくる設計ということになる。契約どおりの処理で、何かを破っているわけではない。ただ、この非対称は一般株主の側にはないものだ。

もう一つ。前の版で私は「割当先がわざわざ市場より高い値段で行使する理由は薄い」と書いた。結果的には、その前にもう動いていた。10月19日と21日に出た「主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動」の開示を並べると、こうなる。

※名義はアースエレメンツ・キャピタル株式会社。議決権のすべてはFirst Plus Financial Holdingsから議決権等行使等権限を委任されたもので、会社は「First Plus社の当社普通株式保有割合の変動によるもの」と説明している(2026年10月19日・21日開示)。

10月8日、議決権が2万9,312個増え、発行済株式数も293万1,200株増えた。数字がぴったり一致するので、この日にまとめて行使されたと読むのが自然だと思う。行使価額1,250円で計算すると約36.6億円(293万1,200株×1,250円、筆者試算)。その日の株価は1,653〜1,801円の間で動いていた。翌9日には、議決権が1万3,500個、135万株分減っている。売ったのか、別の形で動いたのか、開示には書かれていない。その後の13日から15日、株価は▲9.94%、▲5.29%、▲8.97%と続けて崩れた。因果を示す材料はない。ないけれど、タイミングだけは頭から離れない。

10月8日の動きが大量保有報告書として出たのは16日、会社の開示は19日だった。制度の手順どおりで、誰かがルールを破ったわけではない。それでも市場にいる側は、終値で1,656円から1,314円まで下がった11日間を、あとから答え合わせすることになった。

【追記】10月23日、寄り付き1,100円から一日でストップ高

10月23日は、変な一日だった。9時12分の寄り付きは1,100円。年初来安値を更新して、ワラントの実質取得単価1,268.40円もあっさり割れた。昼の12時15分ごろ、会社が「AIインフラ及びGPUコンピュートサービスの提供開始に関するお知らせ」を出す。9月に発表した米国企業との契約に基づいて、10月から実運用を始めた――という内容だ。そこから一気に買いが入って、終値は値幅上限の1,530円。出来高は約1,739万株、売買代金は約233億円まで膨らんだ。

「契約した」から「動き始めた」へ、段階が一つ進んだのは確かで、そこは素直に前向きに受け取っていいと思う。ただ、このリリースは短い。デポジット残額3,285万ドルは入ったのか。GPU代金に充てる借入はまとまったのか。売上はいつから、どう計上されるのか。知りたいことは、どれも書かれていない。10月25日時点で、入金を知らせる開示も見当たらなかった。会社は26日の昼に「AIデータセンターの稼働状況等に関する説明会」をオンラインで開くとしているので、まずはそこを待つしかない。

2024〜2026タイムライン

株価──6,140円から1,100円、そしてストップ高

この銘柄の株価推移は、ほとんど一つの物語になっている。それも、同じ筋書きを二度なぞる物語だ。

一度目は2025年。7月に4,320円をつけたあと、ワラントとWolfpackレポートを経て、2026年3月31日に1,270円まで沈んだ。高値から約7割の下落だった。そこから5月の本決算で黒字転換と来期4.8倍成長の予想が出て、株価はわずか2週間で2,843円から6,140円へ跳ね上がる。この記事の前の版では、その新高値を見ながら「市場は疑問の解消ではなく、成長期待の再加速を織り込みにいった」と書いた(5月決算の中身はストップ高は、答え合わせではない。データセクション決算で見えた「1,621億円」の中身で詳しく書いている)。

二度目は、その成長期待そのものが削られる局面として来た。8月の1Qで計画の半分が消え、9月の米国受注で一度は2,000円台に乗せたものの、10月9日に1,700円だった終値は、13日・14日の2日間で1,450円まで下げた。10月15日の午前には一時1,282円。5月29日の6,140円から約79%の下落で、3月の年初来安値1,270円まで、あと12円というところまで来た。そして、その線はあっさり割れた。10月19日に1,246円、23日の寄り付きでは1,100円まで売られ、年初来安値は更新された。同じ日の終値がストップ高の1,530円だったのは、上の章で書いた通りだ。

数字の中で、私がいちばん嫌な感じを受けているのは信用買残だ。1,000万株を超える買い残が、この値段まで落ちてもまだ積み上がっている。無期限信用もあるから全部が期日に投げられるわけではないにしても、追証や期日が重なれば、この買い残は将来の売り圧力になり得る。好材料のたびに飛びついた買いが、そのまま次の下げの燃料として残っている形で、需給の面では、底を打ったと言うにはまだ重たすぎる気がする。

もう一つ、見逃せない数字がある。第23回新株予約権の行使価額は1,250円(株価に応じて修正されない固定型)だが、440,000個の予約権の発行価額の総額8億960万円を潜在株式4,400万株で割ると、1株当たり18.40円になる。つまり、割当先にとっての当初の実質取得単価は1,268.40円だ。7月23日から8月12日に行使された558万2,900株でも、増えた資本金と資本剰余金の合計を株数で割ると、ぴったり1,268.40円になる。

10月15日の安値1,282円は、その水準をわずか13.60円上回るにすぎなかった(その後、10月19日と23日には、この線を下回っている)。株価がここまで下落したことで、一般株主だけでなく、大規模な資金調達を引き受けた側の経済的な採算ラインにも接近している。もっとも、行使して受け取った株をすでに売っていれば、この採算ラインはもう関係がない。割当先がいま何株を手元に残しているのかは、外からは分からない。

もちろん、1,268.40円が下値を支える保証はない。むしろ気になるのは、株価がこの水準を下回った場合、残る新株予約権の行使や資金調達計画にどのような影響が出るのかという点だった。で、開示を読み返していて、その問いの前提がもう時間切れに近いことに気づいた。

何株分が行使されずに残っているのか、1Q決算短信には書かれていない。7月以降の適時開示を見ても、行使状況や取得・消却についてのお知らせは見当たらなかった(一覧で確認できた範囲では)。その後、10月19日の満了開示で、未行使は226,058個だったことが分かった。米国案件のGPU代金には1億2,400万ドルの借入を充てる予定だと会社は書いている。新株予約権という資金の蛇口が閉まった今、その借入がまとまるかどうかの意味は、正直、かなり重くなったと思う。

なお＠HAVE MARCYの視点

これから何を見ればいいのか

「データセクションは悪い会社か、良い会社か」という問いの立て方は、投資判断にはあまり噛み合わない。白黒より先に、日付のついた確認ポイントを持っておくほうが、私たちにとってはずっと役に立つと思う。

どれも、あなた自身が開示とチャートで確認できるものばかりだ。逆に言えば、ここに書いた以上のことを「知っている」と言って銘柄を勧めてくる人がいたら、その人が何を根拠にしているのか、一度立ち止まって考えたほうがいい。

市場は常に「情報を持っている側」と「持っていない側」に分かれている。データセクションとナウナウジャパンの一件が見せているのは、売上の9割を占める案件の構造が限定的にしか説明されないまま、株価が史上最高値をつけ、そして8割近く崩れる、ということがこの市場では普通に起きる、という事実だ。個別銘柄の話というより、私たちが参加している市場そのものの「構造」の話なのだと思う。