解説：データと論理から見える「構造」と「本音」

バイオベンチャーのビジネスモデル自体が「きな臭さ」の根源にあります。データと論理で分解してみましょう。

• データ1：資金調達の歴史
  アンジェスは研究開発型で製品化まで時間がかかるため、売上より開発費が先行。2025年以降もMSワラントを繰り返し（第44回、第45回、第46回など）、Cantor Fitzgerald経由で数十億円調達。行使価額が株価連動で下限近くまで下がるため、株価下落→行使→さらなる希薄化の悪循環が生じやすい。結果、株主数は増えても長期保有者が損をしやすい構造です。
• データ2：買収防衛策のタイミング
  2026年2月16日発表のIR資料では、2012年に廃止した旧防衛策を復活させた形。独立委員会設置で恣意性を防ぐとしていますが、株価が年初来安値圏の時期に株主総会なしで導入した点が批判の的。類似事例（他の低位バイオ株）では、買収の気配を感じて防衛策を出すケースが見られます。
• 論理：バイオベンチャーの普遍的な構造
  多くのバイオ企業は「補助金・増資頼み」で生き延びる。成功確率が低く（臨床失敗リスク大）、一旦失敗すると株価暴落。アンジェスの場合、COVIDワクチン中止（2022年）がトラウマとなり、イメージ回復が遅れています。本音として、経営陣は「開発継続のためなら希薄化もやむなし」と考えている可能性が高い。一方、株主視点では「いつまで赤字を垂れ流すのか？」となります。
• 仮説：本音の部分
  株主書面の件から推測すると、代替調達案（おそらく希薄化の少ない方法）を無視した背景に、特定の取引先（Cantor）との関係性や手数料の有利さがあるのかもしれません。また、買収防衛策は「安値での敵対的買収を警戒」ではなく、「経営陣・創業者のコントロール維持」が本音という仮説も成り立ちます。森下氏の人脈（過去の政界・維新関連）が絡むと見る向きもあり、透明性不足が疑念を増幅させています。ただし、これらは直接証拠のない仮説レベルです。

要するに、違法な「資金移動」があった証拠はなく、問題は「バイオベンチャー特有の生存構造」と「情報開示・株主対応の不十分さ」にあります。