野村絢×近鉄GHD：私鉄の「眠る資産」を誰が掘るのか

野村絢氏とは何者か――村上ファンドの「後継」として

まず前提の整理から。野村絢氏は「物言う株主」として名高い村上世彰氏の長女で、スイスのボーディングスクールから慶應を経てモルガン・スタンレーMUFG証券に勤務、その後は投資会社・財団法人の代表として独立した投資家として活動している。旧姓は「村上絢」。書類上は「野村絢」名義を使う。

旧村上ファンドは2006年に解散しているが、現在も野村絢氏を中心に「シティインデックスイレブンス」「レノ」「ATRA」といった複数の関連会社が連携しながら、いわゆる「旧村上ファンド系」として市場で動いている。活動の軸は一貫していて、「資本効率の低い企業」に大量保有して経営に圧力をかけ、不動産の切り出し・自社株買い・配当増などを引き出すというスタイルだ。

フジメディアとの攻防を終えてすぐ、次のターゲットとして私鉄が浮上した——という流れで見ると、近鉄GHD参入のタイミングはかなり「狙い澄ました」感がある。今回開示されたのは3月31日時点の2.7%という数字で、実際の取得タイミングはもっと早かったはずだ。静かに積み上げていたということになる。

なぜ近鉄GHDなのか――「不動産リッチ」の構造を読む

野村氏は4月の日経インタビューで、「鉄道では多くの不動産をただ漫然と保有し、ROEが低くなっている企業が多い。不動産をきちんと回転させて収益力を高めるよう促したい」とはっきり語っている。フジメディアの時と全く同じロジックだ、という点が個人的にはすごく興味深い。業種は変わっても、狙い方のパターンが変わっていない。

近鉄の事業構成を見ると、鉄道（近畿日本鉄道）を軸に、不動産、国際物流（近鉄エクスプレス）、ホテル・レジャー（志摩スペイン村など）、流通と相当に多角化している。日本最長の私鉄路線網を抱え、沿線沿いに広大な土地も当然持っている。あべのハルカスという日本一の高層ビルも運営している。

ここが核心だと思うのだが、私鉄各社は戦後から延々と沿線開発を続けてきた結果として、簿価で積み上げた不動産を大量に抱えている。時価換算すればかなりの含み益になるはずだが、それが株価に十分反映されないままだ。なぜかというと、ROEやROAが低く見えてしまうからで、機関投資家の評価モデルでも「低収益の重厚長大」に映りやすい。資産が眠っているのに、眠っているがゆえに評価されないという構造的な矛盾がそこにある。

「私鉄」という次のフロンティア――百貨店・メディアに続く第三弾

実は、私鉄という業種はアクティビストにとってかなり「美味しい」構造をしている。路線インフラという公共性の高い事業を持ちながら、不動産開発・レジャー・ホテルと多角化しているため、「非中核事業を切り離せ」「保有不動産を証券化しろ」という要求が理論的には成立しやすい。欧米の活動家ファンドが鉄道・インフラ系の複合企業に仕掛けるのと同じ発想だ。

高島屋は現在7.68%まで買い増されている。デパートもまた不動産リッチな業種だ。「百貨店・私鉄・メディア」という3つのカテゴリーで共通するのが「本業以外の大量の不動産を抱えていること」で、野村氏の投資哲学は業種を問わず「眠っている資産を掘り起こす」ことに一貫している。

市場への影響――「誰が来るかゲーム」という皮肉

近鉄GHD株は今回の開示後に急反発した。ここがかなり興味深いポイントで、株価が上がった理由は「企業価値が再評価された」からではなく「有名アクティビストが目をつけた」という信号が先行したからだ。

最近の日本株、これがかなり顕在化している。PBR改善そのものがテーマ化した結果、「割安だから上がる」より「誰が来るかゲーム」になっている側面がある。村上系が入ったというニュースを見て飛びつく個人投資家も多い。「第二のフジになるかもしれない」という期待と、「フジで乗り遅れた」という後悔が混ざった群衆心理が株価を動かす。それ自体は別に責めるような話ではないけれど、アクティビストの出口は基本的に「株価上昇時に売り抜ける」ことで、永続的な経営改善より先にポジション解消が来る可能性もある、という点は頭に入れておきたい。

近鉄GHDの経営陣がどう動くか。フジの「全面降伏」を市場全体が目撃した後だけに、ある程度の先手対応をしてくる可能性もある。ただ近鉄は関西財界でのブランドや政治的な立ち位置が違う。簡単に動くとも思えないし、簡単に動かないとも言い切れない。この見えなさ自体が、今の近鉄GHDの株価の「プレミアム」になっているとも言えるかもしれない。

構造的に見ると「日本の資産解放」の話でもある

少し引いて考えると、野村氏の動きは「日本の上場企業に眠る資産を解放せよ」という時代の流れの最前線にいる、とも言える。東証が「PBR改善要請」を出したのは2023年だが、それ以降も多くの企業が対応できずにいる。ROEが低水準に張り付いたまま、不動産の含み益は帳簿の中に埋没している。PBR1倍割れの企業には「資本効率の改善を説明せよ」というプレッシャーが上場維持の条件のようにかかっている時代で、そこに対話を通じた（あるいは圧力を通じた）変化を促す動きが、アクティビズムの本質だ。

賛否はあるにしても、「漫然と保有して放置」という日本企業の慣行に揺さぶりをかけているのは事実で、個人投資家として見ると、こういう「資産解放ゲーム」が続く限り、私鉄・百貨店・メディアなど「不動産リッチな旧産業」はまだしばらく物色される可能性がある。村上ファンド系が次に何を仕込んでいるのか——今後の大量保有報告書の提出状況は引き続き追う価値がある。