海帆とアンジェスはなぜ「急成長100社」に？JPX指数の選定基準を検証

JPX総研が7月7日に出した「JPXスタートアップ急成長100指数」の定期選定結果。除外29銘柄の一覧をぼんやり上から眺めていて、コード3133のところで手が止まった。

海帆が「除外」の側にいること自体は、まあ驚かない。引っかかったのはその手前で、除外されるにはまず入っていなければならない、という当たり前の話だ。海帆は2026年3月の配信開始から7月末まで、JPXが「日本を代表する高成長スタートアップ100社」と呼ぶ指数の中に、ちゃんと座っていたことになる。

同じリストにはアンジェス（4563）もいる。事情を知っている人なら、この2社が並んでいるのを見て、少し眉をひそめると思う。

そこで今回は、この2社を軸に、JPXの指数が何を「成長」と呼んでいたのか、7月の除外は誰がどういう物差しで決めたのかを、公表資料だけで追ってみた。調べていくうちに、思っていたのとは少し違う話が出てきた。JPX自身も、配信開始から1カ月ほどで、選定条件を書き足していた。

除外29銘柄の中にいた、気になる名前たち

7月の定期入替では31銘柄が加わり、29銘柄が外れた。外れた側には、創薬や再生医療、宇宙といった、研究開発に先にお金を使うタイプの会社が目立つ。その中に、飲食から再エネ、メディカルへと事業を広げてきた海帆が混じっている。

最後の列がすべて「非公表」になっているのは、手抜きではない。JPXの選定結果資料に載っているのはコードと社名だけで、なぜその銘柄が外れたのかは一行も書かれていない。だから外から理由を知るには、算出要領のルールと各社の開示を一つずつ突き合わせるしかない。今回やったのは、ほぼその作業だ。

この指数は、何を「成長」と呼んでいたのか

並べてみると分かるが、売上の伸びも時価総額の伸びも、どちらも「速さ」を測る物差しだ。手元の現金があと何カ月もつのか。監査人が会社の存続そのものに首をかしげていないか。そういう「生き残れるか」を測る物差しは、当初のルールには一本も入っていなかった。

これを最初から設計ミスと決めつけるのは、ちょっと違うと思っている。スタートアップは赤字が普通で、赤字企業を一律に外したら、急成長100社という看板そのものが成り立たない。その判断は理解できる。ただ、「赤字であること」と「継続企業の前提に重要な不確実性があること」は、まったく別の段階の話だ。当初のルールは、この二つを区別する仕組みを持っていなかった。

アンジェスは「売上9.6倍」で、基準を余裕で満たす計算になる

アンジェスがこの指数に入った経路は、決算の数字を当てはめるとかなりはっきり見えてくる。

2023年12月期の事業収益は約0.67億円。それが2024年12月期には約6.43億円になった。2024年5月に販売を始めた早老症治療薬「ゾキンヴィ」が乗ってきたからで、伸び率にすると約9.6倍。売上高成長率基準の「20％以上」も「売上1億円以上」も、軽々と超えている。同じ2024年12月期の営業損失は約91億円だった。

もう一つ、日付で引っかかったことがある。アンジェスは2026年2月10日の2025年12月期決算短信で、「継続企業の前提に関する重要な不確実性が存在している」と自ら判断していた。JPXが構成銘柄と算出要領を公表したのは、その3日後の2月13日だ。

当時のルールには、これを理由に外す条項がない。強いて言えば「構成銘柄として採用することが著しく不適当とＪＰＸ総研が認めた場合」という一文はあった。3日前の開示を、そこまで読んで判断しろというのは酷かもしれない。それでも、日付だけ並べると、正直ちょっと居心地が悪い。

海帆は何で入ったのか。ここは正直、分からない

アンジェスと違って、海帆のほうは経路がはっきりしない。確実に言えるのは、ルール上、選定基準日の月平均時価総額が100億円以上あったはずだ、ということくらいだ。それ未満なら、そもそも母集団に入れない。

推測ですが、ルートは二つ考えられる。一つは株価の急騰で時価総額成長率基準を満たした可能性。もう一つは、2025年3月期にメディカル事業の会社を子会社化して売上を積み増したことで、売上高成長率基準に届いた可能性だ。どちらだったのか、JPXは公表していない。

ただ、どちらのルートだったとしても、ルール上は同じ「成長」として数えられる。M&Aで買ってきた売上も、需給で跳ねた株価も、物差しの上では区別がつかない。そして2025年3月期の有価証券報告書の時点で、海帆はすでに「継続企業の前提に関する重要事象等」を開示していた。会社自身が「疑義を生じさせる状況がある」と書いていた銘柄が、「高成長スタートアップ」の看板の下に入っていたことになる。ここがいちばん気持ち悪いところだ。

JPXは4月、算出要領に除外条件を書き足していた

ここからが、調べていていちばん「お？」となった部分だ。

配信開始から約1カ月後の2026年4月13日、JPX総研は算出要領の改定案を出して、意見募集（指数コンサルテーション）を始めている。趣旨は、指数のコンセプトに照らして、成長性の判断に影響が出るような銘柄を定期入替の母集団から外す、というものだった。

出したばかりの指数の選定条件を1カ月ほどで書き足すのは、あまり格好のいい話じゃない。それでも書き足した点は、素直に評価していいと思う。何もしないまま7月を迎えるより、ずっといい。

裏を返せば、2月の設計段階では、この4つの条件がなくても困らないと考えていたことになる。たまたまだろうが、改定が確定した5月15日は、海帆が2026年3月期の決算短信を出した日でもある。その短信には継続企業の前提に関する注記が付いていた。日付が重なっているのを見て、少し笑ってしまった。

7月の除外は「機械的」だったのか

7月の除外が機械的な基準によるものだったのか、それとも企業ごとのリスクを考慮したものだったのか。結論から言うと、2社ともルールで説明がつく除外だったと読める。ただし、そのルールは5月に書き足されたばかりだった。

アンジェスで計算してみる。7月入替の「当期」は2025年12月期で、事業収益は約8.74億円。前期の約6.43億円からは約36％の増収になる。既存銘柄に適用される売上基準は「10％以上」なので、成長性の物差しだけで見れば基準を満たしていた計算になる。

海帆はもっと分かりやすい。2026年6月26日、2026年3月期の有価証券報告書に対する監査意見が「意見不表明」になった。改定後の条件には「当期の監査報告書が意見を表明しない」がそのまま入っていて、公表日（7月7日）より前の出来事なので、勘案の対象にも収まる。

この表で見てほしいのは、6月26日から7月31日までの約5週間だ。海帆は監査人から意見不表明を受けた状態のまま、指数の構成銘柄であり続けた。選定結果資料の注記を見ると、この期間に非定期で外れたのはラクスルとINFORICHの2銘柄だけ。海帆は臨時では外されず、7月の定期入替を待って外れている。

ルール上、構成銘柄を途中で外すのは、上場廃止、整理銘柄、特別注意銘柄に指定されたときと、「継続することが著しく不適当」とJPXが認めたときに限られる。最後の一文は使える条文として存在していたが、使われなかった。それが慎重さなのか、そもそも想定していなかったのかは、外からは分からない。

JPXはなぜ、配信開始の直後にルールを変えたのか

7月に海帆とアンジェスが外れたこと自体は、ここまで読んでもらえれば、そこまで不思議な話ではないと思う。引っかかるのは逆の方向で、なぜ最初に入れられたのか、のほうだ。

アンジェスは2026年2月10日の決算短信で、継続企業の前提に関する重要な不確実性を自ら書いていた。その3日後に、JPXは同社を含む100社を「日本を代表する高成長スタートアップ」として公表している。配信開始から約1カ月後の4月13日には改定案が出て、5月15日に改定、7月の定期入替で2社そろって除外という流れだ。日付を並べてみると、入れ替わったのは銘柄だけではなかったことが分かる。銘柄を選ぶ仕組みそのものが、指数が走り出して数カ月のうちに組み替えられていた。

改定案に書かれた理由は、先に紹介した「成長性の判断に影響が生じるような場合に除外するため」という趣旨の一文だけで、2月の時点でなぜそれが入っていなかったのかには触れていない。

これは当初の指数設計に穴があったということなのか。それとも、想定していたリスクを後から条文にしただけなのか。正直、外からはどちらとも取れる。前者なら設計が甘かったという話で済むけれど、後者だとすると、分かっていて最初の100社に入れたことになる。こっちのほうが、むしろ説明が要る気がしている。

JPXに聞きたいのは、7月に外した理由ではない。そこはルールを読めば、おおよそ見当がつく。聞きたいのは、なぜ2月には採用できたのか、そしてなぜわずか数カ月で除外基準を足す必要が出てきたのか、その二つだ。

その説明がないままだと、「日本を代表する高成長スタートアップ」という看板がどこまでの意味を持つのか、こちらとしては測りようがない。指数の成績がいいだけに、余計にそう思ってしまう。

アンジェスの「3.5％」は、除外の後に出てきた数字だ

ここは、JPXに厳しい側に立つ人ほど混ぜてしまいがちなので、分けて書いておく。

アンジェスの2026年12月期中間決算（8月14日）では、純資産が約2.05億円、自己資本比率3.5％、現金及び預金は約2.81億円まで減った。取引先から約21億円の支払猶予を受けていて、7月末時点では約24億円に膨らんでいる。期限は約9億円が8月末、約14億円が11月末だ。数字だけ見ると、かなり息苦しい。

ただ、どれも7月7日の除外判断の時点でJPXが見られた数字ではない。これを「JPXは3.5％の会社を放置していた」という話に使うと、批判が雑になる。JPXに向けて言えるのは、あくまで2月時点で会社自身がGCの不確実性を開示していたのに、指数の物差しがそれを拾う構造になっていなかった、というところまでだ。

その後、アンジェスは8月に転換社債型新株予約権付社債で20億円を調達し、行使価額修正条項付の新株予約権も発行した。全部行使された場合の希薄化率は約45.88％。株価は発表後に下がり、8月24日の終値は39円だったとされる。HGF遺伝子治療用製品の米国承認申請とライセンス契約が本当に進めば景色は変わるのだろうけど、それまでの資金をどう繋ぐかが、いまの勝負どころになっている。

赤字の会社と、前提を疑われている会社は別物だ

除外リストに並んだほかの銘柄まで、海帆やアンジェスと同じ箱に入れるのは乱暴だと思う。たとえばispaceは、指数公表時のウエイトで5番目（1.1％）の銘柄だった。宇宙や創薬は、何年も先の成果のために今お金を燃やす商売で、赤字そのものは設計の想定内にある。

問題は赤字の大きさではなくて、どの段階まで来ているかだ。ざっくり分けると、次のようになる。

改定後の指数は、③と④をはじけるようになった。②は今もすり抜ける。もっと根本的なことを言えば、③や④は監査人が最後に出すサインだ。資金繰りが詰まりかけていることは、株価や開示の端々に、もっと早く表れていることが多い。物差しを監査意見に寄せた時点で、指数はどうしても一歩遅れる。そこは割り切った設計なのだと思う。

指数に入ったことは「品質保証」ではない。自分で見る3つの場所

誤解のないように書いておくと、指数そのものの成績は悪くない。JPX総研によると、2026年度上期の騰落率はTOPIXの+18.7％、グロース250の+14.7％を上回る+26.0％だった。だから余計にややこしい。指数がうまくいっていることと、個々の構成銘柄が安全かどうかは、まったく別の話だからだ。

お金の流れで言えば、連動ETF（526A）の時価総額は7月上旬時点で3億円程度にとどまる。指数に入ったことで海帆やアンジェスに大量の資金が流れ込んだ、という構図は考えにくい。効いていたのはお金よりも看板のほうで、JPXは構成銘柄にロゴマークの利用を認めていて、IR資料や名刺にも使えるようになっている。実際、採用を「これまでの成長への評価」としてIRで告知した会社も多い。看板は、それだけで信用を運んでしまう。