DCM決算｜Q2営業益▲12%、計画超過の裏で客数は2年連続減

DCMホールディングス（3050）が9月29日に出した2027年2月期の中間決算、短信の1ページ目だけを眺めると「増収・営業増益・計画超過」で、正直なところ何も起きていないように見える。売上高2,992億円で前年同期比＋8.4％、営業利益211億円で＋1.5％、会社計画比では営業利益も経常利益も104.7％での着地だ。

ところが補足資料の5ページ目、四半期単独の表を開いた瞬間に空気が変わった。6〜8月だけで見ると営業利益は前年同期比▲12.4％、純利益にいたっては▲19.4％。Q1で積み上げた貯金をQ2でほとんど吐き出し、半期トータルでかろうじて前年を上回った、というのが実態に近いと思う。

それに加えて、この決算には「数字の期間」に小さな仕掛けがある。エクスプライスだけ7か月分が連結されていて、余分な1か月がよりによってエアコン最盛期の8月なのだ。ニュースの見出しにはまず出てこない話なので、株価が反応する前の今夜のうちに整理しておきたい。

DCM決算の上期累計：粗利は計画未達なのに、営業益は計画超過

出典：同社2027年2月期第2四半期決算補足説明資料 p.2

ちょっと引っかかるのは、売上総利益が計画に届いていない（98.6％）のに、営業利益だけが計画を4.7％上回っていることだ。商品が想定以上に儲かったわけではなく、粗利の弱さを販管費側で吸収した形になっている。売上総利益率も前年の34.6％から34.3％へ0.3ポイント落ちていて、「計画超過」という言葉から受ける印象とは少し手触りが違う。

Q2単独で切り出すと、営業益▲12.4％の減益決算になる

出典：同補足説明資料 p.5（連結損益計算書・四半期会計期間）

Q2の売上は＋7.1％と伸びているので、売れていないわけではない。効いているのは利益率で、Q2の営業利益率は6.5％と前年同期の約8.0％（筆者計算）から1.5ポイント近く落ちた。会社は「天候不順や気温の影響」と説明していて、前年が早い梅雨明けだった反動で6月の夏物が崩れたのは既存店のグラフを見ても事実だと思う。

ただ、販管費＋11.8％のほうは天気で説明しきれない。前年のQ2にはエンチョーもホームテックも入っていなかったので、連結範囲の拡大がそのまま乗っている部分は大きいはずで、ここを「コスト管理の失敗」と読むのはたぶんフェアじゃない。フェアじゃないけれど、買収で膨らんだ販管費を粗利が支えきれていない、という事実そのものは変わらない。

エンチョーを外すと営業益＋9.3％、別の会社に見える

今回いちばん重要なのはここだと思う。補足資料にはわざわざ「エンチョー除き」の損益が並べてあって、それによると上期の営業利益は227.9億円で前年同期比＋9.3％、経常利益は＋10.2％。販管費もエンチョー除きなら＋2.1％に収まっている。

ホームセンター事業の粗利率も、全体では36.9％→36.7％と下がったのに、エンチョー除きでは37.3％と前年差＋0.4ポイント。値入率も＋0.7ポイント改善したとある。円安と物流費高の中でこの数字が出ているなら、既存のDCM本体の商品力はむしろ上がっていると読める。

地味に見落とされそうなのが「売上高の減少▲6.1億円」という項目で、連結売上は8％も増えているのに、既存事業ベースでは売上減が利益を削っている。後で見る既存店客数の話と、ここはつながっている。

エクスプライス「売上124％」は、7か月分の数字だった

EC子会社のエクスプライスは、売上高349億円→434億円（＋24.1％）、営業利益5.4億円→12.2億円（＋126.5％）と、数字だけ見れば今回いちばん派手なセグメントになる。MAXZENの販売強化と、いわゆる「2027年問題」でエアコンが大きく伸びたと会社は説明している。

ただし注記を読むと、エクスプライスとマクスゼンは決算日を1月末から8月末に変えていて、今回は2026年2月〜8月の7か月分が連結されている。前年は1月決算ベースの2〜7月、6か月分だ。追加された1か月は8月で、エアコンの需要がもっとも厚い月にあたる。

大事なのは、＋24.1％という数字が6か月対6か月の比較ではないことだ。しかも追加された期間はエアコンの需要期にあたり、今年は会社自身が「2027年問題」でエアコンが大きく伸びたと説明している。月別の内訳は開示されていないので、同じ期間どうしの正確な成長率は計算しようがない。「月割りで引けば何％」という換算も、季節性がここまで大きいと当てにならないので、ここではやらないでおく。

会社は連結全体への影響を「軽微」としていて、3,000億円規模の連結から見ればそのとおりだろう。セグメント単体の「＋24％」を実力の成長率として受け取るのは危ない、というだけの話だ。それでも営業利益が5.4億円から12.2億円へ2倍以上になっている以上、期間のずれを差し引いてもMAXZENを軸に採算がかなり改善している、という方向までは読んでいいと思う。

既存店客数は2年連続で削れている

出典：同補足説明資料 p.7

今回の決算でいちばん不気味なのは、実はこの表だと思っている。Q2の客数▲5.2％は6月の天候という言い訳が立つとしても、前年の同じ時期もすでに▲5.6％だった。単純に掛け合わせると、2年前の夏と比べて既存店の客数は1割ほど減っている計算になる（筆者計算）。前期には前々年8月の防災需要の反動も含まれていたはずなので、2年分をまるごと構造問題と決めつけるのは言い過ぎかもしれない。それでも、値上げと客単価で売上を支えている間に来店客そのものが細っていく、という形は数字に出ている。

ちなみに業態別では、プロ向けのホダカが既存店99.0％、小型店のDCMニコットが102.9％。ニコットは営業利益も前期比119.2％と好調で、小商圏の店のほうが持ちこたえているのは少し面白い。

中東情勢のまとめ買いと災害需要は、来期の反動要因にもなる

短信の部門別コメントを読むと、トイレットペーパーやごみ袋、ラップ、塗料用のうすめ液、ストレッチフィルムや農業用ビニール、エンジンオイルにガソリン携行缶まで、中東情勢を受けたまとめ買いがかなり広い品目に出ている。8月には地震と水害で防災用品も動いた。利益にはプラスだけれど、来年の同じ時期にはそのまま比較のハードルとして跳ね返ってくる数字でもあって、今期の売上には「M&Aの連結効果」「災害需要」「中東特需」が混ざっていると割り切って見たほうがいい。

営業CFマイナス21億円は「2月28日が土曜日だった」影響が大きい

純利益を116億円稼いだ半期で、営業キャッシュフローは▲21億円（前年同期は＋329億円）。数字だけを見ると身構える。最大の要因は仕入債務の減少▲139億円で、中でも電子記録債務が296億円から153億円へほぼ半減している。

これについて会社は、前期末日が金融機関の休日だった影響を挙げている。2026年2月28日は土曜日で、本来2月末に払うはずだった支払いが3月にずれ込み、期首の債務が膨らんでいた。その支払いがこの半期に乗ったのだから、営業CFの悪化のかなりの部分は暦のいたずらと読める。在庫と売掛金もそれぞれ46億円、48億円増えたが、会社は季節要因としている。

今回の短信・補足資料を見る限り、公募増資や新株予約権のような希薄化型の資金調達は出ていない。発行済株式数も1億4,650万株で期末から変わっていない。

ほとんど話題にならない「包括利益マイナス7.8億円」

短信1ページ目の注記に小さく載っているだけなので、たぶん誰も気にしていない。今回の中間包括利益は▲7.8億円で、前年同期の＋217.9億円から一気にマイナスに転じている。

原因は投資有価証券で、残高は572億円から391億円へ約181億円減った。この半期の売却収入は0.38億円にとどまる一方、その他有価証券評価差額金は250億円から124億円へ約125億円減っている。評価差額金は税効果を差し引いた後の金額なので、3割前後の税率を戻すとおおむね180億円前後になり、繰延税金負債が81億円から31億円へ減っていることとも符合する（筆者計算）。すべてを株価下落と断定はできないが、時価評価の悪化が減少の大部分を占めた可能性は高い。どの銘柄が下がったのかは短信に内訳がなく、該当情報なし。

これが何を意味するかというと、DCMの自己資本2,911億円の中には、保有株の株価次第で上下する部分がそれなりに含まれているということだ。「PBRが1倍を割っているから割安」という議論の分母が、事業とは関係のないところで動いている。気にしすぎかもしれないが、PBRだけで買う人ほど知っておいていい。

資本政策は株主還元寄り、ただしEPSは純利益より大きく落ちた

2025年12月から始めた自己株買いは300万株・48.3億円で取得を終えていて、そのうち28.2億円がこの半期の支出だ。年間配当は前期47円から48円に増やす予定で据え置き、配当性向は38.2％。自己株は発行済株式の5％程度を目安に持ち、それを超える分は消却するという方針も示している。

気になったのは1株利益のほうで、純利益の減少が▲4.4％なのに、EPSは90.58円→84.66円と▲6.5％落ちている。期中平均株式数が1億3,399万株から1億3,700万株へ増えたためで、自己株買いをしているのに平均株数は増えているという、少し不思議な形になっている。理由のひとつはエンチョーとの株式交換だ。2025年9月1日の効力発生時、DCMは新株を発行せず、保有していた自己株式約581万株をエンチョー株主に交付した。発行済株式総数は1億4,650万株のまま変わっていないが、自己株が市場側へ移ったぶん流通株数は増え、前年の中間期（2025年3〜8月）にはなかったその株数が、今期の期中平均にはまるごと乗っている。その後に300万株を買い戻しているので、ややこしいのはこのためだ。

上方修正がなかったのは、むしろ当然

通期営業利益計画312億円に対して上期は211億円、進捗率67.8％。この数字だけ見ると上方修正を期待したくなる。ただ前年も上期208億円・通期310億円で進捗67.2％だったので、ほとんど同じだ。DCMはもともと春の園芸シーズンと夏物で上期に利益が寄る会社で、進捗率だけで上振れを読むのは危ない。

逆算すると、計画達成に必要な下期の営業利益は約100.5億円で、前年下期の約101.7億円とほぼ同水準（筆者計算）。Q2が▲12.4％で終わった流れのまま下期に入るなら、据え置きの計画ですら楽ではない。先ほどのエンチョーの前提と合わせると、据え置きは妥当というより「ぎりぎり据え置けた」くらいの温度感で見ている。

株価とバリュエーション：PBR0.7倍台をどう見るか

9月29日の終値は1,584円。この価格を前提に筆者が計算すると、1株純資産は約2,131円（純資産2,911億円÷自己株を除く株数約1億3,663万株）でPBR約0.74倍、予想EPS125.71円に対してPER約12.6倍、予想配当利回りは約3.0％になる。

PBRだけなら安い。ただ社債込みの有利子負債は約2,326億円（リース債務除く）で、現預金602億円を引いたネット負債は約1,720億円。時価総額（自己株除き約2,160億円）に足すと、企業価値はざっと3,900億円前後になる（いずれも筆者計算）。「0.7倍台だから激安」と言い切れるほど単純な財務内容ではない。

ROEも少し注意がいる。補足資料の3.9％は中間純利益を半年分のまま自己資本で割った数字で、年間の目標とは比べられない。かといって単純に2倍して約7.9％とするのも危なくて、DCMは利益が上期に寄る会社だ（前期は通期純利益173億円のうち121億円が上期）。通期計画の純利益174億円を平均自己資本で割ると約5.9％（筆者計算）で、前期実績の6.2％からは横ばい〜やや低下。第4次中期経営計画が2028年度に掲げるROE8.0％との距離は、まだそれなりにある。

決算は取引時間終了後の開示とみられ、1,584円はまだ決算を織り込む前の株価だと考えている。本当の答え合わせは明日の寄り付きからになる。

DCMの3Q決算で見るべき数字は3つだけ

あわせて、1年以内に返済期限が来る791億円の借換えがどういう条件で進むかも、金利の上がり方しだいでは効いてくる。

まとめ：成長しているのか、大きくなっているだけなのか

表紙は増収・営業増益・計画超過。中身を開くと、本体の粗利率とエクスプライスの採算は良くなっていて、自己株買いと増配で還元にも前向きだ。その一方でQ2は2桁減益、既存店客数は2年続けて減り、エクスプライスの伸びには8月の1か月が混ざり、会社計画はエンチョーの下期回復をかなり強気に織り込んでいる。

今のDCMは「成長しているホームセンター」というより、買った店をどこまで利益に変えられるかを試されている段階にいる、というのが今夜の結論になる。3Qで粗利率と客数が戻れば、今回のQ2はただの天気の話だったと言える。戻らなければ、売上だけ大きくなって利益率が落ちていくM&Aの典型的な落とし穴が、少しずつ見えてくるはずだ。