アドバンスクリエイト特別注意銘柄の理由｜監査偽装と「経営陣主導」の重さ

2026年9月29日の朝、アドバンスクリエイト（8798）からかなり重いIRが出た。「東京証券取引所による特別注意銘柄の指定及び上場契約違約金の徴求に関するお知らせ」。9月28日に東証から通知を受け、今日付で特別注意銘柄。違約金は3360万円。

会社のIR自体は1枚で、中身は「理由はJPXのサイトを見てください」とリンクが貼ってあるだけだった。こういうときこそリンク先を最後まで読まないといけない。読み終えて最初に思ったのは、3360万円はこの話の中心ではなかった、ということだ。書かれていたのは経営陣主導の不適切会計と監査証拠の偽造、そして一度訂正したあとも、別の不適切会計を知っていた役職員が黙っていたという事実で、正直、朝から少し気分が悪くなった。

この会社は一度、改善報告書まで出している。それでも全部は出てこなかった。だとすると今回のIRは、違約金を払えば終わる話ではなく、この会社がこれから出してくる数字を市場がどこまで信じられるのか、という問題になってくる。

この記事の前提

東証の公表内容と会社IRは原文で確認済み。業績・財務・株価・信用残は決算短信や市況データで照合し、確認しきれなかった数字にだけ（要出典確認）を付けている。いずれも2024年以降の情報のため最新情報要確認。売買の推奨ではない。

アドバンスクリエイトが特別注意銘柄になった理由、東証の文面をそのまま読む

東証が認定した不適切会計の中身は、保険市場（連結子会社）が営むメディア事業を中心にした、売上の前倒し計上、実態の伴わない取引、費用の繰延べ、資産の過大計上。対象は2021年9月期から2026年9月期第1四半期までの決算短信等で、東証はこれを「虚偽と認められる開示」と書いている。

ここまでは、残念ながらたまに見る不適切会計の話だ。気になったのはその先に並んでいた「判明した状況」のほうで、訂正の結果、2022年9月期の純資産がプラスからマイナスに転じ、しかも同じ期の営業利益・経常利益は、実際は赤字だったものを黒字と記載していたという。

赤字を黒字と書いていた。この一文の重さは、期ズレや会計処理の解釈の違い、という話とは次元が違う気がする。

東証が挙げた背景（要点）

・当時の同社取締役と保険市場の代表取締役の主導で、売上を過大に見せる目的の会計処理が行われた

・当時の管理部門担当役員も一部関与し、保険会社や取引先を巻き込んで監査証拠を偽造するなど、監査法人への偽装工作があった

・創業者である代表取締役社長が目指す売上目標へのプレッシャーが常態化し、社長の経験値に基づく「あるべき数値」の達成が最優先される環境があった

・監査法人からメディア事業の疑義を複数回指摘されていたのに、取締役会・監査役会・社外役員で体系的に議論された形跡が確認できない

・2025年の訂正時点で、関与した一部の役職員は問題を認識していたのに明かさなかった

そして締めの一文で、東証は「代表取締役社長の過度なプレッシャーによって売上目標の達成を最優先とする企業風土を背景に、当時の経営陣主導のもと不適切な会計処理が行われた」とまとめた。取引所がここまで書くのは、かなり踏み込んだ部類だと思う。

一番怖いのは「一度訂正したのに、全部は出てこなかった」こと

時系列を並べると、この会社の問題がどこにあるのかが見えてくる。

時期	出来事
2025年2月28日	1回目の過年度訂正（保険代理店事業の代理店手数料に係る売上等／2020年9月期〜2024年9月期3Q）
2025年5月23日	東証が改善報告書の提出を要求
2025年6月20日	改善報告書を提出
2026年1月7日	改善状況報告書を提出
2026年8月4日	第三者委員会の調査報告書を開示（メディア事業の不適切会計）
2026年8月13日	再発防止策（骨子）を開示
2026年8月14日	2回目の過年度訂正（2021年9月期〜2026年9月期1Q）
2026年9月29日	特別注意銘柄に指定、違約金3360万円

見てほしいのは真ん中の3行だ。1回目の訂正のあと、会社は改善報告書を出し、半年後には改善状況報告書まで出している。書類の上では「直しました、直っています」と2度言っていたことになる。その裏で、別の事業の不適切会計を知っている役職員がいて、黙っていた。

東証はこれを、「正しい決算を開示する」という上場会社の役職員が持つべき規範意識の重大な欠如、と表現した。改善報告書の改善措置では今回の不備への対応として不十分だとして、別途改善を求めるとも書いている。

構造：なぜ1回目の訂正で全部出なかったのか（筆者分析）

不正会計が発覚して訂正する局面は、本来なら膿を出し切る最大のチャンスのはずだ。ところが関与した側から見ると、この局面は逆の意味を持ちうる。自分の案件まで出せば責任を問われるし、出さなければ、訂正で「終わったこと」にできるかもしれない。

そこに「あるべき数値」を最優先する風土が乗っていたなら、黙っていたほうが自分を守れる、と考える人が出ても不思議ではない。改善報告書は会社が書く書類で、書いた人たちが問題を隠していれば、書類はいくらでも立派になる。

監査法人が複数回指摘しても取締役会に上がらなかった、という東証の指摘も同じ根っこだと思う。外からのブレーキが、社内のどこかで吸収されて消える構造になっていた可能性がある。

株価を見ている側にとって、これが何を意味するか。決算の数字を「どこまで信じていいのか」がわからなくなる、ということだ。業績が改善していても、赤字縮小が見えても、その数字の前提が揺らいでいる。PERもPBRも、数字が信用できなければただの記号になる。

特別注意銘柄とは何か、上場廃止とはどう違うのか

ここは誤解されやすいので整理しておく。特別注意銘柄は即上場廃止ではない。東証の指定理由は「適時開示の規定に違反し、内部管理体制等について改善の必要性が高いと認められるため」（有価証券上場規程第503条第1項第3号）。違約金は、市場に対する株主・投資者の信頼を毀損したことへのペナルティ（同第509条第1項第1号）で、こちらは別枠の話だ。

特別注意銘柄のその後（一般的な流れ）

・指定後、会社は内部管理体制の改善を進め、一定期間の経過後に東証の審査を受ける

・改善が認められれば指定解除

・改善の見込みがないと判断されれば上場廃止の対象になりうる

※審査のタイミングや基準の詳細は上場規程・JPXの公表資料で要確認

3360万円を払って終わり、ではない。むしろここからが本番で、「この会社は本当に変われるのか」を東証が見続ける期間に入った、と受け止めたほうがいい。

少し引っかかっている点がある。東証の文面では、実行したのは「当時の」取締役や子会社代表と書かれている一方、プレッシャーの源とされた「創業者である代表取締役社長」には「当時の」が付いていない。今日の会社IRの差出人は、代表取締役社長・濱田佳治氏になっている。

誰の責任かを探したいわけではない。気になっているのは、東証が原因として名指しした企業風土を、現経営陣がどこまで自分たちの問題として引き受けているのか、という一点だ。再発防止策の骨子がそこに正面から触れているかどうかで、この会社の本気度はかなり測れると思う（筆者は骨子の該当部分をまだ読み込めていない）。

事業は少し持ち直している、ただし財務は別の話

この銘柄を単純に切れないのはここだ。9月18日発表の2026年9月期第3四半期累計は、売上高が約48.55億円（前年同期比0.4%増）、営業損失が約2.71億円で、前年同期の営業損失約6.99億円から赤字幅はかなり縮んでいる。累計で見る限り、本業が猛スピードで崩れている数字ではない。

ただ、ここは素直に喜べない。第1四半期が営業黒字だったぶん累計がきれいに見えているだけで、直近の4〜6月期だけを切り出すと、売上営業損益率は前年同期の−5.1%から−19.9%へ悪化したという集計もある（みんかぶ）。「改善が続いている」とまでは、まだ言えない。

ただ、先に書いた通り、その数字自体を市場がどこまで信じるかという問題が残る。訂正を2回経た決算なので、今度こそ正しいと信じたい気持ちはあるけれど、信用というのは一度で戻らない。

財務は、少し経緯の説明がいる。2024年9月期末にいったん債務超過に陥ったあと、会社は第三者割当による普通株式とA種種類株式の発行で約70億円を調達し、2025年9月期に債務超過を解消していた。ここまでは立て直しの話として読めた。

ところが今回の3Q決算で、特別調査費用や減損などの特別損失が重なって累計の最終赤字は約7.69億円に膨らみ、6月末時点で約2.77億円の債務超過に逆戻りした。決算短信には、継続企業の前提に重要な疑義を生じさせるような状況が存在すると書かれ、一部の金融機関と結んでいる債権流動化の契約で財務制限条項に抵触したことも記載されている。

70億円入れて直したはずの純資産が、1年もたたずにまたマイナス。額は約2.77億円で、前回の債務超過とは桁が違う。それでもプライム市場の上場維持基準には純資産がプラスであることが含まれるので、期末に債務超過のままなら、特別注意銘柄とは別のルートでも上場維持の問題を抱えることになりかねない（適用の詳細は要確認）。

もう一つ引っかかるのが会社計画だ。同じ9月18日に通期予想を下方修正し、最終損益は約3.91億円の赤字とした。3Q累計が約7.69億円の赤字なので、計画通りなら第4四半期だけで約3.8億円の最終黒字を出す前提になる（筆者試算）。4〜6月期に採算が悪化したばかりの会社の前提としては、正直かなり楽観的に見える。答え合わせは本決算だ。

資金調達の経緯と、次の一手

2024年6月に発行した第10回新株予約権（行使価額修正条項付）は、その後の株価下落で行使が進まず、会社は2025年7月17日、残存する新株予約権の取得と消却を決めている。ワラントで少しずつ資本を入れるルートは機能せず、最終的に第三者割当による約70億円の調達で債務超過を埋めた、という流れになる。

その純資産が再びマイナスに戻った。次に資本を入れるとすれば、どういう形になるのか。株価が100円台のままエクイティで調達すれば、既存株主の希薄化はかなり大きくなる可能性がある。資本を入れなければならない会社と、薄まりたくない既存株主のジレンマは、むしろ前回より重くなっているかもしれない。

信用買残294倍、この形がいちばん嫌だ

9月18日時点の信用買残は79万4700株、売残は2700株、信用倍率は294.33倍。買残は前週から20万4100株増えていた。

同じ9月18日、株価は前日の136円から一時184円まで上がって、終値は174円（前日比+27.94%）。3Q決算が出たのはその日の大引け後で、同じ夜のPTSではもう137円まで売られていた。連休明けの9月24日は前日比−19.54%の140円、25日の終値は134円。債務超過への逆戻りとGCの疑義が出る直前に信用買いがどっと入り、その直後に落ちたことになる。かなりの買いが含み損を抱えていると見るのが自然だろう。

ちなみに、Yahoo!ファイナンス掲示板の直近1週間の投稿感情は、執筆時点で「買いたい」側が約79%だった。下がっている真っ最中にこの数字が出ているのが、いちばん引っかかる。

この形になると、上に戻れば「助かったら売りたい」という戻り売りが待っていて、下に行けば追証や期日を嫌った投げが重なりやすい。今回の指定で信用取引の扱いがどう変わるか（担保掛目や規制の有無）は証券会社ごとに違う可能性があるので、持っている人は自分の口座の条件を今日中に確認しておいたほうがいい。

294倍をどう読むか（筆者分析）

先に構造の話をしておくと、この銘柄は制度信用で買建てはできても売建てはできない（貸借銘柄ではない）。売残が極端に少なく、倍率が跳ね上がりやすい形になっている。294倍をそのまま「異常な過熱」と読むのは、少し乱暴だと思う。

そのうえで、売残2700株に対して買残79万4700株という偏り自体は事実だ。一人ひとりが何を理由に買ったのかまでは外から分からない。ただ、100円台という価格が「ここからそんなに下がらないだろう」という感覚を生みやすいのは確かで、株価が100円台になった理由がまだ一つも解決していない以上、価格の低さは下値の保証にならない。

アドバンスクリエイトの強気材料と危険材料

拾える強気材料

累計の営業赤字は縮小。3Q累計で約2.71億円、前年同期約6.99億円から改善した。本業が完全に壊れたわけではない。ただし4〜6月期単独では悪化したという集計もあり、改善が続いているとまでは言い切れない。

再発防止策は動き始めている。8月13日に骨子を策定済みで、今回のIRでも進捗を適時・適切に開示すると明言した。実際に内部統制の改善が確認できれば、指定解除への道筋が見えてくる。

株価はすでに大きく下げている。年初来高値350円（1月5日）から6月24日には112円まで下げ、9月25日の終値は134円。ただ、この下落幅だけを理由に「悪材料を織り込んだ」と判断するのは危ない。1回目の訂正のときも、同じように考えた人はいたはずだからだ。「安い」と「割安」は別物だと思う。

現時点ではこちらが重い危険材料

① 経営陣主導と監査偽装。経理ミスではなく、取引先まで巻き込んで監査証拠を偽造した組織的行為と東証は認定した。直すべきは帳簿ではなく企業文化で、これは時間がかかる。

② 2度目の訂正。改善報告書を出した後に新たな不正が出てきた。次の開示を市場が素直に信じるまでには距離がある。

③ 特別注意銘柄。普通の業績悪化銘柄とはリスクの種類が違う。上場維持に関わる内部管理体制そのものが審査対象になっている。

④ 債務超過への逆戻りとGCの疑義。約70億円の調達でいったん解消した債務超過に、6月末で再び陥った（約2.77億円）。継続企業の前提に関する疑義と、財務制限条項への抵触も記載されている。期末に解消できなければ、上場維持基準の問題も重なりうる。

⑤ 次の資本政策。新株予約権ルートは機能せず、第三者割当で立て直した直後の再転落。次の手は大きな希薄化を伴うかもしれない。

⑥ 偏った信用買残。倍率294倍の買いが上値を重くし、下げ局面では投げの燃料になりうる。

なおの独自考察

長年相場を見ていると、不正会計で指定を受けた銘柄に「ここが底だ」と飛びつく買いは、だいたい一度は報われない、という感覚がある。理由は単純で、悪材料の出し切りが終わったかどうかを外から判定する方法がないからだ。今回の件でいえば、1回目の訂正の時点で「出し切った」と思って買った人がいたはずで、その人たちは今日、同じ会社から2度目の答え合わせを突きつけられている。

ガバナンスや内部統制を投資判断の軸に置いている機関投資家なら、こういう銘柄はそもそも候補に入れにくいはずだ。全部の機関投資家がそうだとは言わないけれど、少なくとも普通の業績悪化銘柄と同じ目線では見てもらえない。そうなると値動きを作る主役は、私たちと近い立場の買い手になりやすい。制度信用では売建てができないという事情を差し引いても、買いだけがここまで一方向に積み上がっている形は、正直ちょっと不気味だ。

それでも、こういう銘柄にどうしても目が行ってしまう自分がいるのも本当で、赤字縮小の数字を見ると「もし内部統制が本当に直ったら」と考えてしまう。だから自分には、買う前に紙に書くルールを課している。何円になったら買う、ではなく、何が確認できたら買えるのか。株価ではなく会社側のイベントで、先に決めておく。

今後見るべきポイント、次は11月13日の本決算

株価のチャートだけ眺めていると、この銘柄はかなり危ない。追うべきは会社の中で何が起きるか、のほうだと思う。

チェックリスト

□ 再発防止策の具体的な進捗開示（トップの関与をどう整理したか）

□ JPX特別注意銘柄一覧での審査状況

□ 監査法人の意見（本決算での監査意見の種類）

□ 期末に債務超過を解消できたか（上場維持基準にも直結）、GC注記がどうなったか

□ 営業黒字化できるか

□ 第三者割当・新株予約権など新しい資本政策の有無

□ 信用買残が整理されたかどうか

次の大きなイベントは、会社のIRカレンダーで11月13日予定となっている2026年9月期本決算。ここで見たいのは売上でも営業利益でもなく、純資産がプラスに戻ったかどうか。第4四半期だけで約3.8億円の最終黒字という会社計画の前提が守られたか。それと、監査法人がどういう意見を付けるか。この2つで、会社がどこに立っているかはかなり見えてくるはずだ。