利益4倍・過去最高益なのに4Qは赤字。バリュエンス決算、増収の半分は”金の塊”だった

金曜の15時半すぎ、バリュエンス（9270）の本決算が出た。

営業利益57億円、前期の4.0倍。過去最高益。会社が7月に出していた予想（55億円）もきっちり上回って、来期も増益、配当は45円から55円へ。数字だけ並べると「何を迷う必要があるんだ」という決算なんだけど、短信を最後のページまでめくっていくと、第4四半期（6〜8月）だけ切り出したところで手が止まった。純利益が▲2.4億円、つまり赤字になっている。

通期は最高益で、最後の3か月だけ赤字。どっちを見ればいいのか。今夜はそこを、なるべく数字の側から解いていきたい。

総合判定：好決算（ただし「中身の半分」は金相場）

※会社予想は2026年7月10日時点の修正計画。出典：決算説明資料P.5

判定の理由：押さえるべき3つの数字

① 営業利益4.0倍、しかも7月の予想をさらに上回った

前期の営業利益は14.5億円。その前（FY24）は▲4.3億円の赤字だったから、2年で赤字から57億円まで来たことになる。7月の第3四半期時点で経常利益の進捗率はすでに97.5%に達していて、「通期予想は低すぎるだろう」という空気は正直あった。結果は営業利益で予想比105.1%。上振れ幅は大きくないけど、第4四半期に決算賞与やテレビCMをかなり積んだうえでの数字なので、意図的に「使い切った」印象が残る。

② 粗利率が上がった。小売とオークション手数料が効いている

売上総利益率（売上のうち、仕入れ原価を引いて手元に残る割合）は26.3%で、前期から1.2ポイント改善。中身を見ると、店舗とECでの小売売上が258億円（前期比+47.8%）、オークションの委託落札額（他社から預かった商品が落札された金額）が276億円（同+32.3%）と、どちらも大きく伸びた。

ここは地味に大事で、オークションで右から左に流すより、自社の小売で一般客に売るほうが1点あたりの粗利は厚い。委託のほうは在庫リスクを背負わずに手数料だけ取れる。どっちも「利益率を上げる方向」の伸び方なんだよね。

③ フリーキャッシュフローが3年ぶりにプラス

営業キャッシュフローが24.7億円の収入、投資キャッシュフローが16.0億円の支出で、差し引きのフリーキャッシュフロー（本業で稼いだお金から投資を引いた、自由に使えるお金）は+8.7億円。FY24が▲18.8億円、FY25が▲35.2億円だったことを考えると、会社が説明資料で「投資回収フェーズへ」と書いているのも、まあ言い過ぎではない。自己資本比率も23.8%から27.9%に戻った。

売上1,066億円のうち、327億円は「金の塊」だ

ここからは少し意地悪な話をする。

バリュエンスの売上は販路別に分かれていて、そのうち「卸売（地金）」、つまり買い取った金・プラチナを溶かして地金として業者に売る部分が327億円、前期比+48.0%。売上全体の約31%を占めている。そして今期の増収額218億円のうち、106億円、ほぼ半分（約49%）がこの地金から来ている。

地金の売上というのは、会社の努力というより金価格の上昇で膨らむ性格のもの。粗利も薄い。2026年は金価格が歴史的な水準まで上がった年で（要確認）、「なんぼや」に金のネックレスを売りに来る人が増えた、という構図がそのまま数字に出ている。会社自身も説明資料で「FY26は地金相場上昇による追い風は一定あり」と認めている。

で、その追い風が止まったのが第4四半期。

※単位：百万円。仕入高FY25/4Qは短信記載の増減額（+175百万円）から逆算。出典：決算説明資料P.5、決算短信P.2

仕入高の伸びが+1.0%にまで落ちている。短信の言葉をそのまま借りると「地金相場が軟調に推移したこと等から」。第3四半期までに抱えていた地金在庫を第4四半期で売り切ったので売上は+22.8%と伸びたように見えるけど、入口（仕入）はもう止まりかけていたわけだ。

赤字の主犯は別にいる。自動車事業の減損3.1億円。英国のカスタム車ブランド「TWISTED」の国内独占販売権を2023年に取ったものの、排出ガス試験の対応に想定以上の時間がかかって販売開始が大幅に遅れた、という説明だった。固定資産を「備忘価額」、要するにほぼゼロまで切り下げている。営業利益5億円に対して減損3億円、そこに税金が乗って最終赤字。これが4Q赤字の正体。

正直に言うと、本業がおかしくなった赤字ではない。ただ、ブランド品リユースの会社が「自動車」に手を出して3年でほぼ全損、というのは経営の打ち手として記憶しておいていい失敗だと思う。

来期予想は「強気」か「弱気」か

判定は「強気」。ただし、控えめな強気。

営業利益+16.8%は、今期の4.0倍から見れば急ブレーキに見える。でも前提をよく読むと、会社は「地金仕入高は一定程度落ち込むことを考慮」「足元の金相場が続く前提」と書いていて、つまり金の追い風を織り込まないで、それでも二桁増益を出すと言っている。売上の伸び+7.8%に対して販管費は+6.6%に抑える計画で、増えた売上がそのまま利益に落ちる形。これはこれで筋の通った計画だと思う。

純利益の+30.2%は少し割り引いて見たい。今期は減損4.9億円（自動車3.1億円を含む）と重い税負担があったので、その反動が乗っているだけ、という部分がある。

中期経営計画（FY25〜FY27）の最終年度でもある。KPIの進み具合はこんな感じ。

出典：決算説明資料P.21

目立つのは一番下。「なんぼや以外（海外含む）の仕入比率」が19.6%で、目標25%にはかなり距離がある。国内の看板店舗への依存がまだ強いということで、来期の国内10〜15店舗・海外15店舗以上の出店計画は、半分はこの数字を埋めにいく動きだと読んでいる。

注目ポイント：いちばん良いところ、いちばん怖いところ

この会社は、いま何にお金を使っているのか

製造業みたいに工場を建てる会社ではないので、設備投資の額自体は小さい。今期の投資キャッシュフロー▲16億円の内訳はこうなっている。

一番お金を食っているのは、実は設備ではなく「在庫」と「人と広告」だ。

将来の稼ぎやすさにどう効くか、という話をすると、システム投資は効き方が良い部類に入る。オークション基盤もECも、一度作ってしまえば取扱高が2倍になってもコストは2倍にならない。委託比率が上がるほど、在庫を持たずに手数料が積み上がるので利益率は上がっていく。ここは素直に評価していい。

テレビCMは評価が分かれる。会社の調査ではCM前に10.8%だった「なんぼや」の認知率が、8月のCM後に21.6%まで上がったそうで（会社発表・インテージ調査）、数字としては効いている。ただ、広告は止めた瞬間に効果も止まる種類の支出で、来期計画でも「認知施策へ費用をアロケーション」と続ける前提になっている。売上が伸びる限りは問題ないけれど、金相場が逆回転したときに真っ先に重荷になるのはこの固定費だと思う。

そして自動車事業。これも「お金を使った先」の一つで、3年かけて結果は減損3.1億円。新しい事業に張る姿勢自体は悪くないけど、本業との距離が遠い投資ほど回収できていない。そこは来期以降、使い道の選び方として見ておきたい。

なおの独自考察：3連休明けをどう見るか

決算は10月9日（金）の発表で、月曜はスポーツの日。市場が反応するのは10月13日（火）になる。3日間、全員が同じ短信を読み込んでから寄り付くわけで、こういうときの初動は案外「みんなが読んだ結論」に寄りやすい。

株価は10月2日終値で1,848円（要確認）。来期予想EPS303.44円で割るとPERは約6.1倍、PBRは約2.4倍、予想配当55円で利回り約3.0%。リユース市場そのものは2025年に3兆4,636億円、2030年に4兆円という推計があるので（リフォーム産業新聞社、要出典確認）、成長市場の会社としてはPER6倍台はさすがに安く見える。

ただ、相場歴30年で何度も見てきたのが、こういう「数字のわりに安い」銘柄が安いまま放置されるパターンだ。理由はたいてい、市場がその利益を「一時的」と見ていること。バリュエンスの場合、その疑いの的はもちろん地金。7月の3Q決算で進捗率97.5%なのに−8.6%売られたのも（要確認）、今思えば「金でかさ上げされた利益にPERは払わない」という市場からのメッセージだった気がする。

個人的に一番気にしているのは、1Q決算で「地金を除いた仕入高」がどれだけ伸びているか、の一点だ。会社は第4四半期に「時計・バッグを中心としたブランド仕入は好調」と書いているし、海外仕入高は前年同期比で8割増、と言っている。これが本当なら、金が止まっても入口は細らない。逆にここが鈍っていたら、今期の最高益は「金の年」だった、という話で終わってしまう。

なので、火曜の初動で飛びつくつもりは今のところない。3Q後の下げを見ても、この銘柄は決算直後の値動きより、その次の四半期で答え合わせされるタイプに見える。正直、PER6倍という数字の誘惑はけっこう強いんだけど。