データセクション3905、798億円の売上計画が消えたあとに1,399億円──NNJが消えた米国案件を追う

今回は前回の続きとして、8月から10月1日までに出た開示を順番に並べ直してみる。結論めいたものは、たぶん最後まで出せない。それでも「前回からいちばん大きく変わったのはどこか」だけは、はっきり書いておきたい。

8月14日の夜、798億円の売上計画が消え、55.8億円の手数料が残った

1Q（2026年4〜6月）の数字だけ見ると、文句なしの決算に見える。売上高63億2,700万円で前年同期比847.1%増、営業利益48億4,300万円、経常利益50億1,100万円、四半期純利益39億1,300万円。5期ぶりの経常黒字で、通期の経常利益計画に対する進捗率はもう40%に届いている。

問題は中身のほうで、売上63億円のうち55億7,800万円が「案件組成・紹介手数料」だった。売上のおよそ9割を、データセンターの稼働ではなく、一回限りの手数料が占めている。

この手数料が発生したのは、2025年9月から提供していた「他社のGPUリソースを使った追加の大口案件」からデータセクションが撤退し、契約を2026年4月1日にさかのぼって解約したためだ。会社はこの追加案件について、今期の連結業績予想に798億6,400万円の売上を織り込んでいた。

ここは言葉を選んでおきたい。798億円が55億円に姿を変えた、という話ではない。798億6,400万円の売上計画が外れ、それとは別に、55億7,800万円の案件組成・紹介手数料が1Qに計上された、という関係だ。同じものが目減りしたのではなく、計画が一つ消えて、手数料が一つ残った。この違いは、あとで効いてくる気がしている。

正直に書くと、前回の記事を書いていた時点で、自分は「NNJ依存90.7%」をリスクとして書きながら、その一角がこんなに早く、こういう形で崩れるとは想像していなかった。崩れ方として最悪かと言えば、そうでもない。手数料という形で現金は入る。ただ、「顧客がいて、GPUが動いて、毎月売上が立つ」という、あの194億円発表のときに語られた物語とは、ずいぶん違う着地になった。

55億円の手数料、その向きが気持ち悪い

ここがいちばん引っかかっている部分だ。

8月14日付の「（開示事項の経過）大口受注に関するお知らせ」には、こう書かれている。この追加受注案件については、諸般の事情を考慮して「本件パートナー」の案件から撤退し、NNJ社から案件組成・紹介手数料として5,578百万円（3,500万米ドル）を受領することで、契約を2026年4月1日にさかのぼって解約する。同日付でNNJとの間で合意書を締結した、と。

会社側は、手数料の決め方も説明している。追加受注案件の残り18カ月分の想定粗利をベースに、両社で料率を交渉して決めたもので、金額はデータセクション側の案件組成への貢献度と、「NNJ社の本件顧客との契約上のリスク負担等」を踏まえれば合理的な水準だ、という。解約された契約は、2026年1〜3月の平均で月額約3,320万ドル、契約期間は2027年9月14日までだった。

自分がいちばん引っかかったのは、この「契約上のリスク負担」という表現だった。これだけで、NNJが顧客との契約の主たる当事者だったとまでは言えない。ただ、顧客を紹介して手数料を受け取るだけの会社、という説明にも収まりにくい。少なくとも顧客との関係で何らかの契約上のリスクを負っていたことを、会社自身が手数料算定の根拠として挙げているのだから。

そうなると、気になるのは支払能力のほうだ。NNJの資本金は1,000万円だが、資本金が小さいから55億円を払えない、という話ではない。資本金の大小と、会社が持つ資産やキャッシュフロー、資金調達力はまったく別物だからだ。問題は、同じ開示でNNJの財政状態と経営成績が「守秘義務により非開示」とされていることにある。55億7,800万円を支払ったという結果は示されているのに、その資金をどう用意できたのかを外から検証できる材料は、ほとんどない。

もうひとつ、解約対象についても明記されている。NNJ経由で結んでいる国内第1号案件とオーストラリア第1号案件の利用契約は、解約対象ではない。消えたのは「他社GPUを使った追加分」だけで、NNJを通じた本体の取引は今も続いている。前回の記事で書いた「NNJ依存」は、形を変えて残っているということだ。

9月18日、ナウナウジャパンの名前がない1,399億円

9月18日の19時30分、「大口受注（予定）に関するお知らせ」が出た。相手は、エンタープライズ顧客向けにサービスを提供する米国拠点のAIインフラ企業。NVIDIA製GPU搭載サーバーの利用枠を、年間1億7,520万ドル、3年総額5億2,560万ドル、延長オプションを含む5年総額で8億7,600万ドル──1ドル159.73円換算で約1,399億円という規模だ。

読み返して、まず目が止まったのは、書かれていないもののほうだった。これまでの大口案件の開示には必ず登場していた「業務提携先であるナウナウジャパンを通じて」という一文が、どこにもない。契約当事者はデータセクションの完全子会社で、プレスリリースの中で名前を挙げて謝辞を述べている相手はNVIDIAだ。NVIDIAが両社を引き合わせ、商談の深化を支援した、と。

顧客名はNDAを理由に今回も非開示。ここは前回と同じだ。それでも、NNJを通じて「世界最大規模のクラウドサービスプロバイダー」と契約するという従来の形と、NVIDIAが関係構築を後押しした米国のAIインフラ企業との契約とでは、外から見える商流がかなり違う。これを過去の指摘への対応と見る人もいるだろう。ただ、会社が「Wolfpackへの対応として商流を変えた」と説明しているわけではない。結果として、NNJが前面に出てこない新しい案件が動き始めた。現時点で言えるのは、そこまでだ。

9月24日には、デポジット1億3,140万ドルのうち9,855万ドルが入金され、受注の効力が発生したと開示された。残りの3,285万ドルは30日以内に入金予定とされている。「予定」が「実行」に変わったことで、株価は2営業日で1,542円から2,077円まで駆け上がった。

業績への影響についても、読み違えやすい一文がある。会社の開示では、この案件について、段階的なサービス開始が当初想定していた2026年7月から遅れたため、今期に計上される売上高は当初想定を下回る。一方、契約単価が想定を上回ったため、利益は当初想定を上回る見込みだという。これはあくまで今回の案件の今期寄与の話で、会社全体の売上が通期予想を下回ると発表したわけではない。現行の通期予想（売上高1,621億円・営業利益248億円）の扱いについて、会社は修正が必要になれば速やかに開示する、とだけ述べている。798億円の売上計画が外れ、国内・豪・タイの稼働も遅れているなかで、その予想がどう扱われるのか。ここは2Q決算でいちばん見たいところになる。

旧案件と新案件、並べると見えるもの

こうして並べると、新案件のほうが「外から確かめられる手がかり」は増えている。9,855万ドルの入金が実際に確認され、NVIDIAも両社の関係構築を支援した企業として実名で登場している。1億2,400万ドルの借入が成立すれば、レンダーという第三者も取引に加わることになる。前回の記事で「顧客名を伏せたままでも市場が検証できる補足情報があるか」が本質だと書いたが、その基準で言えば、新案件は旧案件より一歩前進している。ここは素直に認めておきたい。

ただ、一歩前進したぶん、逆に浮かび上がった問いもある。8月の開示にあるとおり、国内第1号とオーストラリア第1号はNNJ経由のまま解約されていない。シドニーの案件は2025年12月にNNJ経由で再締結され、セットアップ代金7,400万ドルの追加受領と年間2億9,700万ドルへの増額が発表されていた。つまり今のデータセクションは、「NNJの記載がない米国案件」と「NNJ経由の国内・豪案件」が並走する二本立ての状態にある。どちらも稼働はこれからで、しかも後者はフル稼働が遅れている。新しい案件にNNJの名前がないことは、旧案件の説明を不要にするわけではない。

6,140円から1,438円へ、そして2,000円台

前回の記事は、5月29日の上場来高値6,140円で締めくくった。「確信と検証は同じではない」と書いて。

その後の株価は、ほとんど一直線に崩れた。8月の1Q決算と解約の開示を経て、9月17日の終値は1,438円。高値から約77%の下落で、5月の決算後に積み上がった上昇分は、ほぼ丸ごと消えたことになる。そこへ米国案件が来て、9月24日に1,807円、25日に2,077円。直近9月30日の終値は2,015円で、2,000円前後で揉み合っている。

もうひとつ、見落としたくない数字がある。発行済株式数だ。2026年3月期末に約2,976万株だったものが、9月時点で3,841万9,151株。半年で約29%増えている。新株予約権の行使が続いた結果で、このあたりは新株予約権3021万株の重さを書いた記事で詳しく整理した。株主構成の面でも、First Plus側の保有割合の変動に伴う主要株主の異動開示が、7月・8月・9月と立て続けに出ている。

前回の記事で作った「株価を叩き落とした要因」の表を、10月時点で更新してみる。

良くなった項目と、悪くなった項目が、ほぼ同じ数だけ並んでいる。5月の6,140円は「疑問は置いておいて、成長を買う」相場だった。いまの2,000円前後は、たぶん「疑問の一部は解けた気がするが、成長のほうが信用できなくなった」相場なのだと思う。株価だけ見れば下がっているのに、説明の透明度はむしろ少し上がっている。このねじれが、今のデータセクションのいちばん面白いところで、同時にいちばん判断しにくいところでもある。

なおの独自考察

11月の2Q決算までに見ておく5つのこと

投資判断を急ぐ前に、確認できる事実がこの1〜2カ月でいくつも出てくる。2Q決算の正式な発表日は会社のIRカレンダーで確認してほしいが、それまでに次の5つを順番に見ていけばいい。

5つのうち①〜③は「計画が実際に進んでいるか」の確認で、④⑤は「数字と説明が追いついてくるか」の確認になる。全部そろえば、新しい米国案件の契約履行が進んでいることはかなり確かめやすくなるはずだ。ただ、それで旧NNJ案件の問いが自動的に消えるわけではない。新しい案件が本物かどうかと、古い案件で何が起きていたのかは、本来まったく別の話だからだ。

前回の締めに「情報の空白が残る以上、問いもまた残り続ける」と書いた。空白は、少しだけ埋まった。埋まった場所が、空白があった場所とずれているような気がするのは、自分の考えすぎなのかもしれない。それを確かめるために、もうしばらく、この銘柄を見続けることにする。