海帆（3133）山田亨氏の834万株はどこへ？止まった大量保有報告

EDINETで「山田亨」と打ち込むと、海帆（3133）に対する変更報告書がずらりと並ぶ。いちばん新しいものは2025年5月22日付で、保有株数は8,342,500株、保有割合15.94%。そこから1年5か月、新しい書類は一枚も出ていない。

2026年10月16日、山田氏と近い関係にあったとする人物がXで「10月2日に永眠された」と報告した。投稿は一気に広がったが、遺族や事務所からの正式な発表は、筆者が調べた範囲では見つからない。生死を論じるつもりはないし、そもそもこの記事の主題でもない。気になったのは、報告書の上には834万株がまだ「ある」のに、海帆自身はその株数を確認できないと有価証券報告書に書いている、というズレのほうだ。

このズレを過去に向かって辿ると、2023年のファンド運営をめぐる揉め事と、証券会社間の株式移管が進まないという騒ぎに行き着く。ただ先に言っておくと、全部が一本の線でつながる証拠は、どこにもない。そこを混ぜずに書くのが今回いちばん神経を使った部分で、正直、書いていて何度も手が止まった。

834万株をめぐる話、どこまでが「確認済み」なのか

ネットにはこの件について強い言葉が飛び交っている。「無断貸株」「株が消えた」「虚偽記載」。まずは開示資料で裏が取れたものと、当事者がそう言っているだけのものを分けておきたい。以下の表はこの記事全体の土台になる。

「大量保有報告書に8,342,500株と書いてある」と「今も8,342,500株を持っている」は、似ているようでまったく別の話だ。この記事ではこの二つを最後まで混ぜない。

2022年の新株予約権から2026年の注記まで、線は途中で途切れる

2022年、債務超過の海帆に入った新株予約権

話は2022年3月にさかのぼる。当時の海帆は債務超過で、3月31日までに解消できなければ上場廃止という崖っぷちにいた。そこへ10億円の第三者割当増資と、全部行使されれば25億円を超える第5回新株予約権が発行される。予約権25,000個のうち15,000個、つまり6割を引き受けたのが、NAICサステナブル合同会社というファンドだった。

NAICサステナブルを運営していたのは、金融商品取引業者の日本エンジェルズ・インベストメント（NAIC）。お金を出していたのは匿名組合員で、そのひとりが後に表に出てくる水島冠氏だ。水島氏はXで、自らの法人ともう1社が匿名組合員としてファンドを組成し、海帆の予約権を取得したと説明している。

2023年1月には、NAICサステナブルが持つ予約権の一部を他社に譲渡することを海帆が承認している。この開示を読むと、1社で一気に行使して市場で売ると株価が崩れる、という懸念が理由として書かれていて、ファンドが「行使して売る」前提で動いていたことがうかがえる。ここ、後の対立を考えると少し引っかかる一文なんだよな。

2023年、出資者と運用会社は何で揉めたのか

2023年8月末、水島氏はXに内容証明の画像を載せた。組合資産である海帆株を売らないよう何度も求めたのに、出資者の方針に反して売却された、という趣旨だ。宛先はファンドマネージャー、NAIC、そして海帆。その後の投稿では、売却を停止させた、ファンドマネージャーの解任と売却分の買い戻しを通告した、とまで書いている。

NAICの社内も揺れていた。2023年10月30日に前代表取締役が解任され、12月6日の臨時株主総会で新経営陣が選任されている。ファンドの外では出資者が怒り、内側ではトップが替わる。この時期の公式発表を順に読んでいくと、紙の上だけでも相当な混乱だったことは伝わってくる。

山田亨氏の登場と、11月の連続取得

ここで山田亨氏が出てくる。水島氏の説明によれば、2023年8月にXを通じて山田氏に相談し、弁護士を交えた協議を経て、山田氏は同年11月1日に水島氏側の法人の執行役員に就任したという。これは水島氏の説明であって、就任を確認できる公的な資料は見つけられていない。

確実に追えるのは、その直後から始まるEDINETの記録だ。

わずか6日で264万株から485万株へ。初回の報告書を開くと、保有目的の欄にこう書かれている。「純投資及び貸株レンディング市場への株券の流出の防止」。保有目的に「貸株市場に株を流さないため」と書く大量保有報告書を、筆者はほかに見た記憶がない。12月8日の報告では、提出事由が「主要株主地位保全のため」となっている。どちらも、ただ値上がりを狙って買ったというより、株の行き先そのものを押さえにいっているような書き方に読める（筆者の受け止め）。

同じ11月には水島氏自身も大量保有報告を出し、保有割合は7.07%と報告されている。ただ、山田氏が取得した株を誰から買ったのか、水島氏側との間にどんな取引があったのか、そこは報告書からは読み取れない。交渉と取得の時期が近い、というところで止めておく。

約300万株の移管問題　言われたこと、確認できないこと

2023年12月、話は証券会社に飛び火する。山田氏は12月13日のX投稿で、海帆株の移管手続きは完了しているのに実行されていない、と書き、ファンドの取引証券会社として東海東京証券の名前を挙げた。当時のネット記事もこの投稿を引いて同社の名前を報じている。NAICも12月11日、組合員への譲渡について自社の手続きはすべて完了しており、まだ実行されていない責任は自社にはない、とわざわざ公式サイトに掲げている。

これを受けてアクセスジャーナルの連載は、「預かった株を貸株に回し、借り手が返していないのではないか」という見立てを書いた。移管がこれほど長引くのは不自然だ、という問題意識はわかる。わかるのだけど、これはあくまで記事筆者の推測だ。東海東京証券が無断で貸株をしたと認定した当局の処分も、同社側の説明も、筆者は見つけられなかった。名前が挙がったことと、何かをしたことは別の話として読んでほしい。

NAICはファンドを手放し、第三者調査も終えていた

NAIC側の動きは、公式サイトのお知らせで日付まで追える。

気になるのは最後の一行だ。調査が完了したことは公表されている。ただ、何がわかったのか、問題はあったのかなかったのか、具体的な調査結果を確認できる公開資料は、筆者には見つけられなかった。報告書が存在しないという意味ではなく、外からは読めない、ということだ。12月6日の発表に「取引証券会社も含めて」という言葉がさらっと入っているのも、移管問題とどこかで接していたことを匂わせるけれど、読み込みすぎかもしれない。ファンドが譲渡されて形の上では決着した。株がどこに行ったのかは、そこで記録が途切れる。

2025年の報告書、「自己資金66億円」と「個別借入」が同じ紙に並ぶ

今回いちばん時間をかけたのが、2025年5月22日の変更報告書（No.12）の原本だった。3ページ目まで読むと、二つの記載が並んでいる。

自己資金で66億円。それとは別に、複数の投資家から保証金を入れて株を個別に借りている、という契約の記載。この二つは矛盾しない。取得資金が自己資金であることと、保有株の一部に借株契約がついていることは両立するからだ。ただ、834万株のうち何株が借りた株なのか、貸し手は誰で、いつまでに返す約束なのか、報告書からは一切わからない。

実はこの「保証金差入によって個別借入」という一文、2023年11月の段階の報告書からずっと同じ文言で載っている。保有目的が何度変わっても、借入の記載は消えていない。目的が変わったから契約が解消された、とは読めないわけで、ここがいちばん不気味なところだと筆者は思っている。借りた株は、いつか返さなければならない株だ。

その保有目的の変わり方も、並べてみると妙なリズムがある。

2024年も2025年も、5月に「定時株主総会での重要提案」を掲げ、その後「純投資」に戻している。2025年に至っては、株数は1株も変わらないまま、わずか9日で戻した。理由は報告書に書かれていないし、ここで推測を重ねるつもりもない。ただ、834万株が「更新されない」という話よりも、提出書類から直接見える変化としては、こちらのほうがよほど具体的だ。

借りた株は、いつか返す義務がついた株

会社は2024年から「確認できない」と書いていた

海帆が2026年7月8日に提出した訂正有価証券報告書の大株主の状況には、注記がついている。2025年5月22日付の変更報告書で山田氏が8,342,500株を持っているとされているが、2026年3月31日時点の実質所有株式数を会社として確認できないので、大株主の欄には含めていない、という内容だ。

この注記、死亡の話が出てから急に書かれたものではない。2024年9月30日時点の半期報告でも、2025年9月30日時点でも、海帆は同じ趣旨の注記を山田氏について書いている。2024年9月といえば、報告上の株数がちょうど834万2,500株に増えた直後だ。それから2年、報告書の数字は動かず、会社が実質所有を確認できないという状況も変わっていない。この点はネットの議論でほとんど触れられていなくて、正直、調べていていちばん驚いたところだった。

報告書と名簿は、そもそも同じものを測っていない

ただ、「会社が確認できない」は「株主名簿の株数と一致しない」と同じ意味ではない。会社が注記で言っているのは、基準日時点で山田氏が実質的に何株持っているかを会社として確かめられない、ということだけだ。名簿は名義を映すもので、証券会社名義や貸借中の株は本人の名前で出てこないことがある。大量保有報告書は、本人が「自分の支配下にある」と申告する株数だ。両者はそもそも同じものを測っていない。確認できない状態が2年続いていることをどう読むかは、もう推測の領域になる。

数字の開きも並べておく。2025年5月の報告書には、取得資金として約66.08億円が記載されている。一方、10月27日の終値31円で834万2,500株を単純に評価すると、8,342,500株×31円＝約2.59億円（筆者推算、株数は2025年5月の報告値）。両者には極めて大きな開きがある。ただし、取得資金欄は本人の現在の簿価や実際の損益を示すものではないし、いまも同じ株数を持っているかも確認できない。損失額としては読まないでほしい。そのうえ海帆は2026年3月期に監査法人から意見不表明を受け、継続企業の前提に重要な疑義がついたまま、11月13日に次の決算を迎える。

834万株はどこにあるのか、開示資料だけでは答えが出ない

ここまでで確認できたことを並べると、それぞれは資料で追える。2023年に運用方針の対立があり、移管が進まないという騒ぎがあり、NAICは代表交代とファンド譲渡と第三者調査に進んだ。2025年の報告書には834万株と借入契約の記載があり、会社は2年前からその株数を確認できていない。ただ、これらが一つの問題としてつながっているとまでは、どの資料も言っていない。

報告書が更新されない理由として考えられるものも、性質がまるで違う。

虚偽記載、変更報告書の未提出、ただの希薄化。どれも法的な意味はまったく違うのに、ネットではひとまとめに「怪しい」で片づけられがちだ。古い報告書が残っていること自体は、虚偽の証明にはならない。

最後に、この件で残っている疑問を三つに絞っておく。2023年の約300万株の移管問題は、どう決着したのか。2025年の報告書にある借入契約は、その後どうなったのか。そして、8,342,500株という報告上の数字と、いまの実際の権利関係はどうなっているのか。三つとも、公開されている資料だけでは答えが出ない。